光大证券日元为何升升不息鼓励

光大证券：日元为何升升不息？ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

日本企业目的地定价模式是日元持续升值的微观基础。日元持续升值的根源，可从日本出口导向型的经济结构中寻找答案。日本出口商为保证出口商品竞争力，在日元升值时会维持（合同货币计价的）出口价格相对稳定，由此造成的利润损失则通过压低工资的方式转嫁出去。工资水平下降会加剧日本国内通货紧缩的压力，导致日元实际汇率的进一步升值。由此，日本经济被锁定在“日元升值-国内通缩-日元进一步升值”的恶性循环中。

不能打破“升值-通缩”循环令日本政府汇市干预效应不彰。日本政府的外汇干预只会平抑日元即期汇率相对于均衡汇率的偏离程度，却难以改变微观层面企业的目的地定价模式，从而也就难以挣脱“升值-通缩”的恶性循环。所以，不管是冲销式干预，还是规模更大的非冲销式干预，都仅能在较短期内延缓或逆转日元升值；一旦干预力度减弱或终止，日元汇率又一如既往地趋势向下。

重新当选的安倍晋三只会给日元汇率带来短期扰动。安倍晋三激进的货币政策主张，与日本央行现有政策并无本质不同，也难以造成日本经济基本面的根本改变。资本和金融账下，日元与目标货币利差的稳定，以及国际金融市场风险偏好的低迷，令日元套利交易再度兴盛的条件不足；经常账下，日本仍维持相对稳定的经常项目盈余，这是日元持续升值的最重要根源。即便日本央行在外汇市场上大规模直接干预，年天量干预效果不彰的殷坚也为时不远。

约在五月底中长期内日元仍将处于升值通道中。从理论上来说，可以通过提升效率和国际合作来摆脱日本的“升值-通缩”怪圈。但日本劳动生产率与其他发达国家并无太大差异，短期内进一步提升的空间非常有限；地震灾害后日本产业空心化现象加剧，令日本企业更难通过主导价值链来改变出口价格“只能降不能涨”的局面。同时，国际社会的巨大压力使得日本政府在干预汇市时有所顾忌，美国更是屡屡在关键时刻迫使日元升值；而在全球经济放缓的背景下，将扭转日元升值的希望寄托在他国货币的主动升值上更是一种不切实际的奢望。综合来看，中长期内强势日元仍将是一种常态，并将给日本政府带来持续不断的挑战。