联讯证券最差的时光计划

联讯证券：最差的时光 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1、三季度GDP出现了减速的情形，而我们认为主要原因在于长短周期的协同掣肘。从短周期来看，我们知道利率和外部需求是经济形成短期波动的两个关键指标，而从前者来看，利率的前一轮上移对经济的负面影响于三季度初仍然存在，这是本次经济下降的一个重要逻辑，但值得注意的是：这种负面影响正在逐渐减退，我们预计利率拐点对资金需求的作用或将由负转正。而从外部需求层面来看，由于美国为代表的发达经济体的生产率改善将使得货币政策有效化，加之外围货币政策带来的汇率矫正作用，外部需求有望对国内经济体形成五年来的首次正向作用，那么我们知道，前者带来的内需拐点很有可能于三季度发生，这样整体经济在三季度形成底部的可能性很大，四季度有望企稳回升。

2、而除了趋势之外，长周期更是决定底部深度的关键指标，我们知道由于过去的主营部门已经出现景气周期持续回落的现象，那么这种长趋势的回落将对经济形成持续的折价，而实际经济的走势将是短周期与长周期共同作用的结果。那么如果上一次工业增加值（6.9%）是一个短周期意义上的底部水平的话，这个底部已经难以用利率短周期运行来解释，而是长周期下滑使得底部进一步下移。

3、从利率与工业增加值的比对来看，在利率的上一轮高点与11年基本持平的基础上，工业增加值却发生了趋势性的下移，这是工业的生命周期对工业增加值产生持续负面作用的佐证。而从短周期来看，在刨除出口扰动带来拐点平移的情境下，利率对工业增加值具有个月的领先作用，那么我们认为，上个月的工业增加值很可能已经形成了周期性的底部，后期回升的力度如何，要看两个因素的相较，其一是外需可以带来多大的弹性；其二是制造业的生命周期可以抑制多大的弹性。

4、我们如果以贡献率的角度来量度二者的关系，就会看到制造业投资对经济波动的贡献率要较出口顺差平稳得多，那么一旦当出口顺差增速处于偏高位置时，其权重的增加使得出口贡献率高于制造业投资贡献率，那么，根据我们对汇率矫正带来顺差扩张的判断，我们认为二者的合力为正，也即后期经济短周期回升的话，这种回升动能不会被制造业的长周期运行所完全抵消掉。

5、从本期数据来看，虽然投资以及消费均出现了一定程度的减速，但这两个分项的减速原因不同，消费虽然名义增速继续回落，但实际增速还略有加快，说明价格本期的下行是掣肘消费的主要原因，但从经济实际增速去核算，消费对经济还形成了一定的正面作用，但从投资来说，由于PPI累计同比的下滑幅度不大，其减损的大多是实际值，也就是说，本期工业增速回升的根本原因大致是顺差以及消费的回升，而对于投资来说，由于其是最重要的利率导向型变量，其继续回落说明内需并未得到有效提振。

铜币带来的是实力各方面的增强 6、那么投资何时能形成企稳回升，我们认为可以通过消费实际增速这一前瞻性指标来进行判断。

我们知道二者都是利率主导型变量，但对于利率的敏感度来说，消费表现得比投资要强，那么我们看到，实际消费目前已经企稳回升，再根据我们认为消费已经进入了高频振荡阶段，消费的形态显示出投资亦或下行空间不大。