联讯证券润滑剂带来的复苏吗

提出相关建议和意见 联讯证券：润滑剂带来的复苏 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1、7月的工业增加值比前期增速有所减缓，而从这一时点上看，这种减缓或将是经济运行正式进入最弱小旺季导致的。我们知道，当旺季强度的周期性运行使得当期及去年同期的强度存在明显的错位时，将会对当期的经济增速产生明显的扰动。这种扰动体现在经济增速中，其实质是一种明显的基数扰动。我们看到，在经济运行的波动率系统性降低时，这种扰动对当期经济数据甚至存在关键性影响。

2、从周期性翘尾和周期性环比的比较中，我们看到本期数据的减缓基本是被翘尾因素拉低的。本月的周期性翘尾给数据带来的负面效果为0.26%，反而周期性环比比7月份数据有所加快，并达到了12个月以来的新高位置，说明工业增加值的减缓仅在于基数抑制的扰动，而这种扰动仅由数据统计口径的算法引起，从经济动能来说，依然呈现出边际性改善的态势。而我们看到，由于三季度的周期性翘尾持续下降，预计最弱小旺季形成的统计上的压力仍将持续。

3、然而，去年的高基数仅仅存在于工业增加值及类总量指标中，而如果按支出法计算的投资、消费等分项，并未显示出去年三季度走高的迹象。我们认为主要原因在于实际需求和库存之间存在着季节性背离，而由于去年旺季周期运行至次高阶段，这种背离尤其明显，而生产的库存增量并未统计至任何一个分项中。那么从需求端角度，其受基数的影响反而不大。

4、本期的投资指标依然出现了减缓的态势，并形成了2002年以来的增速新低水平。根据我们之前的判断，整体内需目前处于企稳期，而基建投资的加快将与房地产及制造业投资相对冲，如果从过去的两轮周期的相似阶段来看，投资均出现了震荡企稳的态势，那么我们认为目前投资增速的减缓依然未能打破这种震荡企稳的趋势。然而，一个边际性的微妙变化在于，在08年同一阶段（财政投资-房地产投资轮动中间期），投资增速与基建投资增速同步见底，而12年则滞后于基建增速见底（投资出现先抑后扬的形态），我们认为基建增速的效应出现递减的逻辑在于基建投资比重占总投资的比重出现台阶式的下降，由于目前基建占比仍然处于较低阶段，那么投资增速目前底部波动有所增加属正常情境，本期下移并不意味着投资增速的下滑趋势。

5、短期内需增速的关键企稳力量是基建投资，我们看到，本期基建投资出现了微幅回落的趋势，但总体来说，仍然在偏高的位置。如果把基建投资放到含有利率体系的框架中，这一变量是对利率的敏感度仅次于消费的变量，但近期我们看到其结构出现了一定的变化。自2013年中始的这一轮利率攀升的趋势使得基建投资出现了阶段性下移，但当时的下移并未显示出同比例的特征，对比利率下移的幅度来看，基建投资下移的幅度明显不够，说明当时的货币政策中，利率二元化的特征较为明显（在紧总量的情势下定向降低政府负债的成本）。那么自年初的这一轮利率下降是否还能促使基建投资有效上升，从以PSL为首的货币政策工具来看，利差扩张仍成为货币政策的重要结构性目标，那么，其仍然可能对基建投资施加一定的弹性。

6、近期外需对经济形成明显扰动，并使得货币政策预调的节奏紊乱，一个重要问题在于财政政策带来的效用明显降低，在制造业投资滞后、消费弹性偏低等现实情况下，利率效用的上升在于提高房地产和基建投资的波动水平，而货币政策的结构性偏倚的两个重要方向在于高增长产业以及政府投资，如果市场化投资从成熟期行业切换至发展期行业的话，那么政策效用必将有所下降，而促使这种效用软着陆的必然途径就是提高另一个方向（政府投资）的力度，那么基建投资的比例或将面临着趋势性修复。当然需要指出的是：改革的一个重要方向就是投资/消费的失衡的矫正问题，提高政策效用的路径与这一目标似乎有所相悖，但实际上消费也是存在下边界的，一旦消费低于下边界，将面临分母下降带来的失衡度上升，那么，基建投资在改革的过程中，无疑是较佳的润滑剂，也是提供给消费的一个重要安全边际工具。