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联讯证券：气象周期与供给周期的重叠 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1、CPI增速与上期基本持平，而其仍然显示出弱势震荡的态势。食品与非食品分项的价格增速较上期均有所回落。从基数角度来看，周期性翘尾对本期数据起到正面拉动的作用，贡献率为0.09%；而周期性环比的加速下行则构成本期数据低迷的主要推动因素，说明价格的内生动能依然较弱，尚缺乏有力的上行支撑。

这部分用户的消费额目前占法国燃气公司总营业额的43％左右。在与法国电力公司的决战中 2、观察食品价格分项可以看到，粮食价格成为一个拉升价格增速的重要因素，其同比增速创出今年内的高点。从7月的气候情况来看，我国河南、陕西等十几个省区发生严重干旱，小麦等粮食发生明显减产；同时南方强降水天气多发，甚至出现极端降水事件。北方部分地区的降水偏少与东亚季风阶段性偏弱有关，而后者正是厄尔尼诺气候的表征现象之一，极端气候或已初现端倪，并将在年内甚至明年持续对粮食产量造成负面影响。但据我们测算，粮食减产对整体CPI增速的影响并不大（约为0.37个百分点），故后期CPI仍难在粮食价格因素的冲击下出现明显上涨，但或将使得翘尾因素给CPI数据构筑的底部出现前移。

3、本期肉类价格增速持续下滑，同比仅增长1.1个百分点，进入今年内第二个探底期。

正如我们此前所分析的，由于2013年一季度始出现了一波为期10个月的生猪供给增速上行，猪肉价格或受其反向滞后影响，进入一个时长约为个季度的低迷期。猪肉价格同时受限于供给量的后滞影响和能繁母猪宰杀率的当期扰动，年内将持续处于增速低位，难以出现明显上行，今年肉类价格仍可能维持在底部区域，并有可能在明年一季度见底，并出现显著回升。同气象周期与供给周期的重叠时，猪肉价格也在正向影响着生猪供给，从历史数据可以看到，生猪存栏量增速跟随猪肉价格增速而变化，且多数情况下二者粘滞性较低。但在2012年7月到2013年2月这段时间内，猪肉价格增速已明显上升，生猪供应量却仍停留在底部区域，这是因为当期的猪粮比价处于低位，生猪养殖的盈利空间缩窄迫使农户调整养殖行为。近期亦出现了类似情况，且比2012年更为严峻，猪粮比下降至5：1的警戒线附近，二季度的猪肉价格增速上行几乎没有对农户信心和生猪供应带来正面影响，能繁母猪的宰杀率近期始终居高不下的现象即可作为佐证。这种粘性脱钩的现象使得肉类价格对供给的极值反馈时点出现后移，从而拉长了CPI的周期。

4、由于CPI是一个供给导向的变量，故食品与非食品相比而言，食品因素无疑给数据带来了主导性的波动。我们看到，在食品中两个大项的变化（粮食与肉类）均面临着供给约束重来的风险，而气象周期与供给周期的重叠将对下一轮CPI起到较明显的提升作用。从过去那轮CPI周期来看，由于粮食处于供给充裕阶段，并且肉类供给虽然有所收缩，但修复的弹性亦较大，从而无论是从供需相较还是从预期方面，CPI都变得较为平滑，而在后期双重周期带来的供给约束下，CPI回升力度加大是大概率事件，并且这种回升或将使价格对政策的约束作用重新出现。但根据我们的判断，后期CPI的斜率很可能出现边际性增加的情形，而在年内CPI有底部盘整的可能，尚无法构成压力。

5、7月份PPI增速跌幅再度缩窄，呈现出明显的向零值回归的趋势。但从分项因素的角度进行分析，本期数据上行的支撑力量仍来自于周期性翘尾因素，而周期性环比虽有正向贡献但力度尚弱。从PPI的历史波动来看，需求引导和下游传导这两个因素对PPI存在显著作用，而后期来看，前者对PPI具有正向作用，而短期下游传导或将作用中性，总体来说，PPI后期有望继续边际性改善。但值得一提的是，PPI运行的一个特征是受基数影响偏大，再叠加上周期性因素给环比贡献的力度偏弱，那么短期基数波动仍给予了PPI波动的较大权重，PPI年内可能会受基数影响而形成微幅见顶回落的态势。